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VIE结构到底拆不拆

一、背景 中国企业的资本市场之路主要分为境内上市和境外上市,两套系统各行其是,有着各自的路径、服务机构和话语体系。    直到目前,国内具有一定影响力的互联网企业绝大部分已通过VIE架构实现了海外上市。但VIE架构的“用户体验”是较差的,一方面是VIE需要较为复杂的法律结构,需要专业的律师协助进行搭建,股东资金的出境也非常麻烦;另一方面真的能在海外上市成功了,筹集资金入境和分红操作步骤又很麻烦。但这都是因为这些互联网企业在境内受制于上市条件中一些财务指标的束缚,无法获得资本市场平台而导致企业不得不去境外上市。也因此,境内的投资者在此前的很长一个时间内,并未能具备对于互联网企业这种类型企业的投资兴趣和能力。 从投资者(人民币私募基金VS美元基金)到服务机构(券商、会所、律所VS投行/财务顾问、国际会所、律所)到话语体系(上市公司信息披露和企业会计准则VS境外信息披露和GAAP/IFRS会计准则)以及估值体系(工业企业估值方法VS互联网企业估值方法)均出现了相当的隔阂。而这是由于政策和法律体系造成的一种“物种隔离”,这种隔离从中国有证券市场以来便一直存在,并一度越走越远,随着ICP管制规定推出之后,外资管制之墙进一步加高,互联网企业从一出生就几乎注定要和境内资本市场分道扬镳。 二、展望 政府开始推行资本市场向美国看齐的一整套政策改革。但目前为止,我们仍能看到很多短期能未能完全改变尚需调整的问题:    (1)境内企业登陆沪深交易所将不再以财务指标作为核心考量标准,在一段时间后可能完全取消财务指标方面的要求,但所称的“注册制”在交易所层面可能并不会很快实施,交易所和证监会仍然很可能在一个时期内掌控发行节奏和发行价等关键参数;    (2)新三板作为一个完全符合“注册制”定义的市场,将会尝试模仿NASDAQ,提供完全市场化、规则高度自定义、无财务门槛的市场;    (3)公司法、证券法及其他创业配套法规的修订和实施,基本可以看到是向着市场化和放松准入管制的趋势在改变。同时反欺诈的监管风格从事先审批逐渐向事后监管转变,信息披露和退市制度是监管会加强的领域,但执行效果如何仍有待观察;    (4)外商投资的管制发生变化,从重形式转向重实质。我们预期对电商等电子商务类的互联网企业,外商投资有可能放宽甚至放开,上海自贸区已经对这个举措进行了尝试,因而推广的可能性还是较大的;而对应的传媒、社交类的互联网企业,有可能会趋严,因外商投资法草案中提到VIE的合法性会需要讨论,地位未定。而该草案对企业实际控制人的认定方式将有可能影响ICP牌照的有效性。当然我们也认为当局对于现存的VIE结构也不会粗暴的一刀切,直接废掉ICP牌照。但从这届政府对传媒类互联网企业的态度上来看,我们认为新公司将不再可以走VIE这个历史古迹通道了。 (5)资本市场和投资者在发生变化,越来越多的科技在改变着中国人的生活,对于互联网、尤其是移动互联网不再是那么疏离和陌生。很多美元基金是国内的知名投资者创立的,很多美元基金也开始设立相对早期的人民币基金。国内资本市场也开始出现互联网企业,尽管还没什么成气候的,市场对其的认可度却颇高,两个异化的物种开始重新走向融合。 三、新三板的未来 纳斯达克创立上溯到1971年2月8日,那一年的10月13日,英特尔开始挂牌交易。时至今日,纳斯达克已经成长为全球第一大股票市场,几乎囊括了所有的科技巨头。但纳斯达克仍然保留着最初的多做市商制度,实际上这些公司的股票仍然是类似于新三板的做市转让的形式进行交易的。所以从本质上来说,如果新三板的全部或部分股票对广泛投资者开放时,那么新三板实际上就是一个纳斯达克的中国本地化版本。    我们从多个渠道了解到新三板将有可能:    (1)实现内部分层,分为基础层、培育层、精选层。其中基础层配套协议转让,培育层配套做市转让,精选层配套竞价交易。目前竞价交易制度尚未开放,但将会在今年底明年初推出初步方案,并随着新版证券法实施同步上线;    (2)所谓的精选层,据称将会不设财务指标作为准入条件,而是以做市商家数、总市值、交易活跃度、股东分散度等估值指标作为条件,总体原则是交给市场判断,只要投资者觉得有价值并满足相应条件,即可从基础层升级到培育层,再从培育层升级到精选层。而精选层将会降低投资者门槛,使得公司的“用户体验”和创业板基本没有大的差别,无需考虑“转板”;    (3)上交所、深交所和新三板将会形成互相竞争的局面,随着注册制逐渐推进,在一定时期以后,在主板和创业板上市将有可能不再设任何财务指标(新版证券法已经删去了财务指标的相关条文);    (4)不具备竞争力的挂板企业,将会逐渐沦为类似港交所“仙股”一样的企业。所以散户们所担心的“注册制带来大量垃圾股”的情况是会发生的,但危害也是可控的,因为根本不会有什么人去买。正如目前新三板协议转让板块所发生的情况,做市转让家数约为新三板总挂牌家数的10%,但是成交量超过整个市场的50%。因此可见,新三板的竞争也会非常残酷,那些长时间得不到券商做市的股票,将在一些优质企业回归以后彻底失去吸引力; (5)之前市场上有大牌人士认为不拆VIE也能上新三板,这点目前并没有很高的确定性。出于谨慎性和未来发展空间的考虑,建议寻找过桥资金彻底拆除VIE,为未来外国投资法修订留出回旋余地。同时一些体量较大的互联网企业也可以考虑直接登陆沪深交易所,那里的话不拆VIE肯定不行。 四、小结 综上,也许我们可以得到这么一个主观推论:    如果有一家未上市、计划海外上市的互联网企业决策拆除VIE回归本土资本市场,其引领效果在目前时点不亚于阿里巴巴在纳斯达克上市,例如一些较知名的电商平台、热门应用等兼具用户和投资者身份的个人和投资机构可以想象将会热烈追捧。    如果该互联网企业受众在中国,市场在中国,投资者也主要来自中国,如果新三板可以解决估值和融资问题,挂牌程序简便,对财务指标较为宽容,也有投资者的追捧,同时也暂时不需要一个国际化的平台的话,为何要舍近求远? 也许从某种意义上说,科技泡沫是好泡沫。至少在现在的热潮下,催生了一批又一批科技型创新企业。美国互联网泡沫破掉的时候,砸出一家google就算不赔,再砸出一家amazon有得赚。如果把中国的创业板看成一个巨型天使基金的话,那么必然存在高估的垃圾,但是只要能出一两家google级的企业,就成功了。今天我们在杭州看到了阿里巴巴,希望在这波浪潮中,能找到下一个超越阿里的明星企业。在这个催生、孵化和培育明星科技企业的过程中,我们需要银政创等多方助力,而杭州联合银行一直与你们一起,从资金、渠道、资源等各个方面为当下风起云涌的科技创新推波助澜。未来的杭州,未来的移动互联网,未来的科技创新,让我们拭目以待。
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